Un análisis de la UNCTAD

La Secretaría de la UNCTAD preparó la siguiente nota de antecedentes en la que se analizan temas y asuntos vitales de la crisis financiera de Asia oriental. La nota fue publicada a fines de enero de 1998.

1. ¿En qué medida la crisis financiera de Asia oriental difiere de otras crisis anteriores?

Esta es quizás la crisis financiera más grave desde el colapso del sistema de Bretton Woods a principios de la década del 70, tanto en términos de su alcance como de sus efectos. Su impacto es mucho más global que el de las crisis financieras de las últimas dos o tres décadas, incluidas las de América Latina. Hoy en día, la integración financiera mundial se ha infiltrado y expandido mucho más, y los países de Asia oriental tienen una participación mucho mayor en el comercio y la producción mundial. Por primera vez una crisis financiera originada en el Sur ha tenido un profundo impacto en los mercados de capitales del Norte. También se espera que provoque una caída significativa del crecimiento mundial.

2. ¿Cuáles son las raíces de la crisis?

Si bien hubo distintos factores que influyeron en los países de la región, un rasgo común es que la crisis se originó en el sector privado y adoptó la forma de un gran descalabro del mercado. Hay dos maneras posibles de definirla: el sector privado pidió demasiados préstamos al extranjero, o bien, los mercados financieros internacionales concedieron demasiados préstamos al sector privado asiático.

En cualquier caso, como lo señaló Alan Greenspan, presidente del Directorio de la Reserva Federal de Estados Unidos, es obvio que en estas economías entró más dinero para invertir de lo que podía emplearse rentablemente con un riesgo moderado. Por tanto, los mercados financieros libres no lograron hacer una distribución global óptima de capital. Hubo un episodio similar en el cono sur de América a fines de los 70 y principios de los 80. Se le permitió al sector privado el acceso irrestricto al financiamiento externo en la creencia de que, para las empresas privadas, la diferencia entre deuda interna y externa no era significativa ya que se esperaba que evaluaran cuidadosamente los costos y beneficios de los cuales dependía su supervivencia. El resultado fue un sobreendeudamiento privado y una crisis de la deuda, que exigió que se hiciera una subvención del servicio de la deuda a través de tipos de cambio preferenciales y eventualmente la nacionalización de la deuda externa privada y una socialización de facto del sistema bancario.

3. ¿Qué papel cumplieron los gobiernos en la crisis?

Tal vez pueda culparse a los gobiernos por no prevenir el quiebre del mercado. Pero, qué podrían haber hecho, es una pregunta complicada. Según una opinión, el problema no es la liberalización en sí sino la ausencia de una regulación y supervisión prudente y efectiva del sistema bancario. No cabe duda de que la aplicación de límites prudentes al préstamo bancario, requisitos de suficiencia de capital y condiciones de contrapartida monetaria para activos y pasivos puede ayudar a impedir que los bancos tomen riesgos excesivos, restringiendo con ello los efectos adversos de fallas generalizadas. No obstante, no es fácil impedir la expansión del crédito interno cuando los ingresos de capital conducen a una rápida expansión de la liquidez. En tanto los influjos de capital y la expansión de la liquidez no sean controlados, el préstamo se esparcirá del financiamiento de inversiones productivas y seguras a activos especulativos y riesgosos. Esto, a su vez, eleva los valores colaterales de los activos financiados por dicho préstamo, alentando así la creencia en la firmeza de esos valores.

Ese proceso ocurrió no sólo en Asia sino también en México a principios de los 90 y en Estados Unidos en los 80. En este proceso, como el auge de las inversiones continúa, el crecimiento sigue firme y la balanza externa se deteriora. Pero finalmente los préstamos se tornan impagables y los bancos se debilitan. El deterioro de la balanza externa y el debilitamiento del sector financiero son dos caras del mismo proceso de ingresos excesivos de capital. El problema básico es la ausencia de instrumentos para restringir los ingresos de capital y contener su impacto sobre las condiciones macroeconómicas y monetarias.

Es difícil controlar este proceso exclusivamente a través de reglamentaciones bancarias prudentes. En todo caso, esas reglamentaciones no impiden el sobreendeudamiento de agentes privados no bancarios por préstamos pedidos en el exterior. Eso no siempre se percibe, aún cuando en Asia oriental una parte importante de los préstamos pedidos por privados a los bancos internacionales es a través de empresas no bancarias: un tercio en Corea del Sur, aproximadamente un 60 por ciento en Malasia y Tailandia, e incluso más en Indonesia. Tampoco los mercados financieros internacionales imponen el tipo de disciplina correcta a los prestatarios privados de los países en desarrollo. Muy a menudo se manifiestan con conductas uniformizadas y cíclicas tanto para dar como para recortar préstamos. Las reverberaciones globales de carácter explosivo de las finanzas son agravadas por la mayor integración de los mercados y la creciente movilidad del capital. Es por eso que los gobiernos necesitan estar preparados para utilizar una amplia gama de instrumentos políticos, incluso -aunque no exclusivamente- reglamentaciones por razones de prudencia.

4. ¿Cuál es el papel de los factores externos?

Aparte de la reacción sobredimensionada de los mercados financieros tanto en materia de préstamos como en la exigencia de reembolso de los mismos, dos factores parecen haber desempeñado un papel preponderante. Primero, la apreciación del dólar provocó la apreciación de las monedas de la región en la medida que estaban equiparadas a aquél. La división regional de trabajo en Asia oriental (en el contexto del llamado proceso de vuelo de ganso) presupone un modelo de tipos cambiarios estable y esto puede ser una razón importante del por qué los países individualmente no estaban dispuestos a devaluar con relación al dólar y, por tanto, con relación a otras monedas. Segundo, en los mercados se ha creado una superabundancia de varias manufacturas producidas en la región, tales como productos electrónicos, que conducen a una brusca rebaja de sus precios. Se puso énfasis en sobreinvertir en algunos sectores, pero dicha sobreinversión también refleja una demanda global lenta, un fenómeno sobre el cual la UNCTAD ha estado advirtiendo constantemente en los últimos años, en oposición a la complacencia generalizada sobre el crecimiento de la economía mundial. En todo caso, hace menos de 10 años se hablaba mucho de la falta de ahorro en la economía global. Ahora, sin embargo, el estribillo cambió y el nuevo culpable es la excesiva inversión global en una época en la que el desempleo del Norte va en aumento y la pobreza del Sur permanece incólume.

5. ¿Podría haberse anticipado la crisis?

La inestabilidad financiera se ha convertido en un rasgo sistémico de la economía mundial y ha sido bastante frecuente desde principios de la década anterior.

Consecuentemente, dicha inestabilidad es un tema recurrente de nuestro Informe anual sobre Comercio y Desarrollo. En 1990 argumentamos que el enfoque de liberalización de las finanzas pondría graves presiones a las relaciones internacionales entre deudores y acreedores, y a los pagos y acuerdos cambiarios internacionales. Advertimos que si bien hasta ese entonces las alteraciones de los mercados financieros habían sido contenidas, "en la medida en que el sistema monetario y financiero internacional permanezca estructuralmente vulnerable, seguirá habiendo potencial para una crisis extremadamente costosa". Desde entonces, la economía mundial ha presenciado posteriores embates de inestabilidad financiera, incluso la deflación de la deuda en algunos de los principales países industrializados, una crisis monetaria en Europa, una crisis financiera en América Latina y ahora la crisis de Asia oriental.

A principios de los 90, la Secretaría de la UNCTAD estaba entre la minoría que persistentemente expresaba dudas sobre la sustentabilidad de la posición financiera externa de México. Con respecto al sudeste asiático, en el Informe sobre Comercio y Desarrollo de 1996 se advertía que el crecimiento de la región se apoyaba desmedidamente en recursos extranjeros, y que esas economías sufrirían pérdida de competitividad y eran altamente vulnerables a las interrupciones de los ingresos de capital. Volveremos a este tema en nuestro Informe de 1998, que será publicado en setiembre, con un detallado análisis de las causas y efectos de la crisis, la respuesta política y sus consecuencias en el ámbito mundial, así como las acciones necesarias a escala nacional y mundial para evitar tales crisis.

6. ¿Cómo debería evaluarse la respuesta política internacional?

El manejo de una crisis de este tipo plantea un complejo desafío político. En efecto, entre los economistas de la corriente dominante ha surgido una gran discrepancia sobre la conveniencia del usual "paquete" político que comprende, entre otras cosas, austeridad fiscal y restricción monetaria.

Una gran preocupación es que esto pueda llevar a las economías a una profunda recesión. Hasta ahora se ha demostrado que es difícil restaurar la seguridad y la estabilidad de los mercados monetarios. Todavía falta encontrar la forma de impedir que se desvirtúen las respuestas positivas a los últimos vaivenes de los tipos cambiarios por efecto de las elevadas tasas de interés a los sectores bancarios y la capacidad de las empresas de cumplir sus obligaciones financieras. La retracción del crédito parece ser tan profunda que, a pesar de la existencia de tipos de cambio favorables, las empresas no están en condiciones de exportar, ya que se les ha retaceado acceso al crédito comercial. Así, gran parte de la mejoría de las balanzas de cuenta corriente de Corea del Sur y de Tailandia hasta ahora parece haber sido por la reducción de las importaciones, más que por la expansión de las exportaciones. En el largo plazo, no obstante, el aumento de las exportaciones debería responder en gran medida al exigido ajuste externo.

7. ¿Qué hay que hacer?

Un ajuste positivo con respecto a la crisis debería incluir varios elementos. Primero, los préstamos deberían ser renovados y reprogramados para que los países afectados puedan pagarlos con los ingresos de las exportaciones futuras y no a través de crecientes préstamos externos a tasas leoninas. Esto debería combinarse con la disposición de la liquidez externa a apoyar el tipo cambiario y permitir la búsqueda de una política monetaria más flexible mientras se reestructura el sector financiero. Al respecto, hay lecciones importantes a aprender de la respuesta política del Directorio de la Reserva Federal de Estados Unidos a la deflación de la deuda de principios de los 90, una respuesta que desempeñó un papel importante en la medida que permitió una de las recuperaciones más prolongadas del país, que siguió a una de sus recesiones de posguerra más profundas.

Por último, es necesario aumentar el crecimiento mundial para ofrecer mercados en los que los países asiáticos puedan ganar las divisas necesarias para saldar su deuda en divisas. Así, un componente importante de la solución es eliminar la tendencia deflacionaria de las políticas macroeconómicas en los sectores del mundo desarrollado con grandes excedentes comerciales. Hasta que los países superavitarios no inicien un crecimiento interno dirigido a la demanda y reduzcan sus excedentes externos, la economía mundial seguirá vulnerable al riesgo de la inestabilidad financiera y la recesión, y la crisis del sudeste asiático seguirá contribuyendo a la caída del crecimiento mundial y a las fricciones comerciales.

8. ¿La crisis financiera impregnará el crecimiento económico mundial?

En vísperas de la crisis la economía mundial tenía un gran desequilibrio: prácticamente todos los grandes países industrializados -salvo Estados Unidos- esperaban un crecimiento más rápido en función del aumento de las exportaciones. Los países superavitarios (Europa y Japón) emplearon políticas fiscales restrictivas e intentaron aumentar sus excedentes de exportación para preservar el crecimiento. Con las marcadas excepciones de China y Taiwán, las economías de rápido crecimiento de Asia oriental contribuyeron en gran medida a la demanda mundial, incursionando en grandes déficits financiados por ingresos de capital privado.

Tal vez la única contribución positiva de la crisis de Asia oriental sea que detuvo la tendencia hacia una restricción monetaria y un aumento de las tasas de interés en Estados Unidos y Europa, impidiendo con ello que se ahonde aún más la disparidad deflacionaria mundial. Mitigó la preocupación de los bancos centrales sobre el riesgo de la inflación, que llevó a Alan Greenspan a hablar de deflación. Japón también fue alentado a tomar medidas para lograr una reflación de su economía, mitigando a la vez el rezago de la actividad resultante de la debilidad de su sector bancario. No obstante, la crisis de Asia oriental todavía seguirá traduciéndose en un crecimiento más lento de la demanda y la producción mundial. Esto ha sido reconocido por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), que han revisado -a la baja- sus estimaciones de crecimiento.

9. ¿La crisis asiática afectará el proyecto de la Unión Monetaria Europea?

La crisis asiática podría plantear un problema adicional a la Unión Monetaria Europea (UMA). Varios observadores señalaron que la desincronización de los ciclos entre los países participantes, junto con las restricciones a las políticas presupuestales de cada país y la ausencia de un fuerte centro fiscal en Estados Unidos, puede provocar fricciones con relación a una tasa de interés común y a las políticas cambiarias, en especial en la medida que las condiciones iniciales con respecto a los pagos externos y los mercados laborales difieren mucho. Esas fricciones también son posibles cuando la comunidad de la UMA recibe conmociones externas asimétricas que requieren diferentes respuestas en materia de política monetaria para los diferentes participantes. Al respecto, la coincidencia de la crisis asiática con el lanzamiento de la UMA podría llegar a ser un motivo de preocupación serio.

10. ¿Cómo afectará la crisis a otras regiones en desarrollo?

Hay tres canales de influencia. Primero, el contagio y la fuga de capitales: no hemos presenciado mucho de eso hasta ahora, pero no puede descartarse. Segundo, se espera que la crisis influya en las políticas de otros países en desarrollo con grandes déficits externos. Puede haber una tendencia a reducir sus importaciones y déficits externos para disminuir su vulnerabilidad ante una interrupción de las corrientes de capital. Esto sucedió después de la crisis mexicana cuando, por ejemplo, Brasil intentó reducir sus déficits externos a pesar de los continuados ingresos de capital. Esto ciertamente sería deflacionario para los países afectados y para la economía mundial. Por último, otras regiones en desarrollo se verían afectadas negativamente por variaciones en los tipos cambiarios. Dada su sensibilidad a las presiones inflacionarias, los países latinoamericanos y de Europa Central y Oriental, tal vez no puedan ajustar sus tipos cambiarios para recuperar su competitividad en los mercados mundiales.

11. ¿Hay peligro de devaluaciones competitivas?

Esta fue una gran preocupación para los arquitectos del sistema de Bretton Woods, y esa preocupación aumentó después del colapso del sistema a principios de los 70. No obstante, retrocedió cuando la inflación se convirtió en el mayor problema. Debido a las consecuencias sobre la estabilidad de los precios, los países no estuvieron dispuestos a utilizar sus tipos cambiarios para exportar desempleo. La amenaza de devaluaciones competitivas es mucho más grave que nunca, porque el peligro ahora es la deflación, no la inflación, como lo señalamos en el Informe sobre Comercio y Desarrollo de 1995. Hubo ciertos signos durante la crisis monetaria de Europa hace unos años, cuando algunos países se salieron de la UME y devaluaron para importar alguna demanda. Si la crisis profundiza la deflación mundial tal vez ocurran más cosas de ese tipo. Es por eso que es importante tener políticas de expansión en los países con superávit externo.

12. ¿Esta es una situación que pueda tentar a los países industrializados a proteger sus mercados?

La UNCTAD siempre sostuvo que la inestabilidad monetaria y financiera internacional es el principal enemigo del libre comercio. Por cierto, un aumento del desequilibrio comercial y una disminución del crecimiento servirán de abono a los sentimientos proteccionistas y tales presiones podrían intensificarse, tanto en los países con crecimiento lento y alto desempleo como en aquéllos con grandes déficits comerciales. Además, esas presiones podrían tener éxito si los países superavitarios no persiguieran políticas macroeconómicas expansionistas cuando los países en desarrollo comiencen a reducir su déficit comercial.

13. ¿La crisis constituye un revés para el proceso de globalización?

Hay ciertos indicios en ese sentido. Varios observadores han sostenido desde hace tiempo que no es posible hablar de un "sistema" monetario y financiero internacional en la forma en la cual nos referimos al sistema de comercio. En efecto, existe un vacío con relación al gobierno global de las finanzas. La crisis financiera de Asia oriental aumentó la conciencia sobre la necesidad de una mayor administración del dinero y las finanzas internacionales para impedir que vuelvan a ocurrir crisis similares. La comunidad internacional indudablemente se verá forzada a pensar si los actuales acuerdos relativos a los pagos y finanzas internacionales son compatibles o no con la estabilidad y el crecimiento.

14. ¿Cuáles son los temas?

El problema principal es que, aún cuando los mercados financieros están mucho más integrados que los mercados de productos y el capital es mucho más móvil que otros factores de producción, no hay un gobierno global de las transacciones financieras internacionales análogo al que existe en el sector del comercio. Además, los actuales acuerdos internacionales no sólo son inadecuados sino también asimétricos; están diseñados para disciplinar a los prestatarios, más que a regular a los prestamistas. Esto está en marcado contraste con la forma en que están diseñados los sistemas financieros nacionales. Además, los acuerdos internacionales están concebidos más para administrar las crisis que para prevenirlas. Y las medidas para prevenir las crisis bancarias internacionales tienden a ser a expensas de los niveles de vida, la estabilidad y el desarrollo de los países en desarrollo deudores.

Segundo, con la mayor integración financiera, el impacto global de las políticas de las tasas de interés y los tipos de cambio han crecido en importancia. Esto se cumple no sólo para los principales países industrializados sino también para varios países en desarrollo en los cuales las políticas han demostrado tener graves repercusiones regionales o globales. No hay una supervisión efectiva en estas regiones y no hay forma de impedir políticas de "empobrecer al vecino" que afectan variables monetarias y financieras claves. Además, no hay un mecanismo para la solución de diferencias relativo a políticas macroeconómicas y financieras, tal como existe para las políticas comerciales. Si un país aumenta los aranceles a las importaciones de automóviles de su vecino, éste puede acudir a la Organización Mundial de Comercio (OMC) y quejarse, pero no existe ningún foro en el que un país pueda hacer reclamos análogos sobre un aumento de las tasas de interés de un país poderoso y un aumento consiguiente de su carga de la deuda, o sobre una devaluación que tiene el mismo efecto sobre sus exportaciones, como el aumento de los aranceles.

Tercero, no hay acuerdos efectivos, de tipo normativo y adecuadamente financiados para la provisión de liquidez por un prestamista internacional de último recurso. Por último, existe la necesidad de un sistema de reestructuraciones financieras ordenadas basadas en normas y procedimientos de quiebra que gobiernen las relaciones internacionales entre deudores y acreedores. Vale la pena considerar varias propuestas para cubrir esos vacíos. La comunidad internacional debe dirigir su atención a estos temas como parte de los esfuerzos por mejorar el gobierno de las finanzas internacionales.