¿Volver al futuro?

La crisis financiera de Asia oriental demostró una vez más que existen serios problemas sistémicos en los acuerdos monetarios y financieros mundiales. Más que las actuales recetas del FMI, caracterizadas por políticas ortodoxas, son necesarias medidas de política monetaria más flexibles para estabilizar las economías afectadas. La crisis también aumentó la conciencia sobre la necesidad de implementar un gobierno global de las finanzas con el fin de impedir en el futuro la reiteración de crisis similares.

Por Yilmaz Akyüz

A. LA NATURALEZA DE LA CRISIS

La economía mundial está sufriendo tal vez la crisis financiera más grave desde principios de la década del 70, cuando el quiebre del sistema de Bretton Woods. Su impacto es mucho mayor que el de las crisis financieras de los últimos 20 o 30 años, en la medida que actualmente la integración financiera es también mucho mayor.

Es la primera vez que una crisis financiera originada en el Sur afecta profundamente a los mercados de capital del Norte, y también se especula que provocará una caída importante del crecimiento mundial. Con relación a las causas y consecuencias de la crisis, la tendencia general de los observadores es a tratar en bloque a los países de Asia oriental que están directa o indirectamente afectados por la actual crisis financiera, sobre todo entre quienes consideran a la crisis como el fin del "modelo de desarrollo asiático".

No obstante, los que están más familiarizados con la región saben que hay variaciones importantes entre esos países en cuanto a las políticas que persigue cada uno, sus instituciones y el nivel de desarrollo alcanzado. Existe por lo menos una distinción entre el primer grupo de países recientemente industrializados (PRI), es decir, los conocidos como los tigres asiáticos (Hong Kong, Corea del Sur, Singapur y Taiwán) y el segundo grupo de PRIs (Indonesia, Malasia y Tailandia). Del primer grupo, Hong Kong se distingue por sus políticas de laissez-faire, mientras que los demás han seguido un enfoque más intervencionista, dentro de los cuales Taiwán y Singapur, dos países con economías dirigidas, hasta ahora permanecen prácticamente intocados por la crisis.

En el sudeste asiático también los problemas enfrentados por Indonesia y Tailandia son bastante diferentes de los de Malasia, con una política algo más intervencionista que los dos primeros.

Diferencias entre las economías afectadas

La crisis del sudeste asiático no nos tomó por sorpresa. En el análisis de Asia oriental, el Informe 1996 de la UNCTAD sobre Comercio y Desarrollo hizo una clara distinción entre el primer y el segundo grupo de PRIs en cuanto a sus políticas, resultados y perspectivas. Si bien elogió las exitosas políticas del segundo grupo de PRIs que ayudaron a establecer industrias competitivas con uso intensivo de recursos y mano de obra, el Informe señaló que la etapa fácil de promoción de las exportaciones estaba llegando a su fin y que estos países sufrirían una pérdida de competitividad.

El Informe dio una clara alarma, señalando que el crecimiento de la región descansaba excesivamente en recursos externos, tanto de mano de obra como de capital. Así, el segundo grupo de PRIs tal vez no pueda sostener grandes déficit de cuenta corriente a largo plazo; necesitan reducir sus déficit comerciales para minimizar el riesgo de graves problemas de la balanza de pagos y un brusco enlentecimiento del crecimiento. Mucho dependerá de que logren incrementar su potencial exportador a través del mejoramiento. El hecho de que en Malasia y Tailandia las presiones salariales sólo puedan ser mitigadas por una inmigración en gran escala indica que estas economías pueden estar sufriendo dificultades para lograr el mejoramiento necesario Sin ese mejoramiento, la inversión extranjera directa (IED) continuará sin barreras y la economía sería altamente vulnerable a las interrupciones de los ingresos de capital. En Tailandia y aún más en Malasia ha aumentado la preocupación de que esa posibilidad se concrete, en vista del gran déficit de cuenta corriente.

No obstante, la crisis coreana es más sorprendente. Mirando en retrospectiva, parece que se ha pasado por alto la importancia de tres tendencias importantes que estaban actuando y fueron eventualmente responsables de la crisis: primero, la apreciación sostenida de la moneda; segundo, el endeudamiento en gran escala del sector privado con empréstitos a corto plazo del exterior; y finalmente, una inversión excesiva en numerosas industrias.

Lograr un tipo de cambio real y estable fue siempre un objetivo primordial para la Corea de posguerra y la reciente apreciación constituyó un gran apartamiento de esa política. Corea consiguió financiamiento externo para su industrialización de posguerra primordialmente a través de préstamos de bancos internacionales, lo que casi siempre estuvo avalado y garantizado por el gobierno. Por último, si bien la inversión privada fue la fuerza motriz de la industrialización coreana, la política siempre desempeñó un papel importante en la coordinación de las decisiones de inversión a fin de evitar un exceso de competencia y creación de capacidad así como para beneficiarse de las economías de escala.

El alejamiento de tales prácticas en los últimos años en parte refleja las presiones de la globalización. Por ejemplo, cuando las empresas coreanas se convirtieron en multinacionales, sus actividades se hicieron menos transparentes y más difíciles de monitorear, un factor que parece haber desempeñado un papel decisivo en el sobreendeudamiento y el exceso de inversión así como en las riesgosas actividades financieras de algunas empresas. Pero la mayor liberalización del sector financiero en los últimos años significó el abandono de varios controles y equilibrios que habían llevado al éxito coreano.

Cabe señalar que estos alejamiento de las prácticas de posguerra coincidieron con el pedido de integración de Corea a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE). Lejos de ser considerados como errores de política por los ortodoxos, fueron recomendados como necesarios si Corea debía adaptarse a un mundo en vías de globalización. Incluso ahora se propone como solución a la crisis la eliminación total de obstáculos del sector privado para su acceso a los mercados financieros internacionales. Según esta opinión, el problema no es la liberalización como tal, sino la ausencia de una reglamentación efectiva y prudente, y la supervisión del sistema bancario.

Cabe muy poca duda de que los límites de prudencia para los préstamos bancarios, los requisitos de suficiencia de capital y las condiciones de contrapartida monetaria para activos y pasivos, aplicados adecuadamente pueden ayudar a prevenir riesgos excesivos por parte de los bancos, refrenando así los efectos adversos de un incumplimiento generalizado. No obstante, no resulta claro cómo puede impedirse la expansión del crédito interno cuando los ingresos de capital llevan a una rápida expansión de la liquidez. A menos que el banco central esté dispuesto a esterilizar el impacto de los ingresos de capital extranjero sobre la liquidez interna, habrá un aumento del préstamo interno que finalmente se esparcirá del financiamiento de inversiones seguras y productivas a activos riesgosos y especulativos.

El aumento de los préstamos, a su vez, aumenta los valores colaterales de los activos financiados por dichos préstamos, lo que da pie a pensar que esos valores están ajustados. Ese proceso de fragilidad endógena lo experimentó no sólo Asia Oriental sino también el sistema bancario de México a principios de los 90 y el de Estados Unidos en los 80.

Excesivos ingresos de capital

Este proceso contiene una gran contradicción. A medida que continúa la burbuja inversionista, el crecimiento permanece fuerte, provocando eventualmente un deterioro de la balanza externa. Se crea una dinámica inestable en la cual el aumento de las tasas de interés interno para enlentecer la economía y mejorar la situación de los pagos externos sirve para atraer ingresos extra de capital y expandir aún más la liquidez y los préstamos bancarios. Pero, finalmente, los préstamos se tornan no redituables y los bancos se debilitan. Así, el deterioro de la balanza externa y el debilitamiento del sector financiero son dos lados de un mismo proceso de ingreso excesivo de capital.

El problema básico no está en el control y supervisión del sistema bancario, sino en la ausencia de instrumentos para restringir los ingresos de capital y contener sus efectos sobre las condiciones macroeconómicas y monetarias. Pero estos instrumentos generalmente se descartan con la adopción de la liberalización destinada a eliminar la "represión financiera". Además, las reglamentaciones a la banca nacional no logran evitar los préstamos al exterior del sector privado no bancario, lo cual no siempre se tiene en cuenta, aun cuando en Asia oriental una parte importante de los empréstitos privados de bancos internacionales son de empresas no bancarias.

El control sobre este tipo de préstamos exigiría diversas restricciones, incluso el requisito de depósitos sin intereses (del tipo chileno), algo que se considera más como "represión financiera" que como reglamentación prudente. Por otro lado, no resulta claro que el tipo angloamericano de disciplina bursátil basada en el gobierno que del mismo hacen las empresas pueda impedir los empréstitos y riesgos excesivos por parte de empresas privadas no bancarias, visto la experiencia de Estados Unidos en la década del 80, en que las empresas acumularon grandes contingentes de deuda para adquirir activos de alto riesgo.

Tampoco los mercados financieros internacionales imponen el tipo de disciplina correcta sobre los deudores privados en los mercados emergentes. Demasiado a menudo se manifiestan con conductas similares tanto para dar como para recortar los préstamos. En efecto, hasta la turbulencia de los mercados monetarios, los bancos y empresas de Asia Oriental gozaban de prestigio en los organismos y bancos occidentales.

Lo que tenemos en Asia oriental es una típica crisis de la deuda externa del sector privado, muy parecida a la llamada crisis de Argentina, Chile y Uruguay en el cono sur de América, a fines de los 70 y principios de los 80. Estos países también permitieron que el sector privado incurriera en empréstitos extranjeros en la creencia de que, para las empresas privadas, la diferencia entre deuda interna y externa no era importante, ya que esperaban que hubiera una cuidadosa evaluación de los costos y beneficios de los cuales dependía su supervivencia. El experimento culminó con el sector privado sobreendeudado, un pago subsidiado del servicio de la deuda a través de tipos cambiarios preferenciales y, eventualmente, la nacionalización de la deuda externa privada y una socialización de facto del sistema bancario.

También parece que los llamados ingresos financieros no creadores de deuda, es decir, la adquisición de inmuebles y valores por no residentes, desempeñó cierto papel en mantener la burbuja especulativa en los mercados de acciones y propiedades en el sudeste asiático. En efecto, el creciente acceso de no residentes a los mercados de valores (así como el mayor acceso de residentes a los activos en dólares) tiende a establecer un estrecho vínculo entre dos mercados inherentemente inestables, es decir el mercado de monedas y el mercado de capitales. Esto genera un efecto respuesta desestabilizador: una crisis monetaria podría llevar fácilmente a un colapso del mercado accionario, mientras que en el mercado de capitales podría traducirse en una crisis monetaria. Nuevamente, se precisarían medidas más directas para controlar esos vínculos desestabilizadores, incluso restricciones a la adquisición de valores nacionales por parte de extranjeros.

Las experiencias recientes demuestran que casi todas las crisis financieras internas (deflación de los precios de las acciones o crisis bancaria) en los países en desarrollo tienden a traducirse en una turbulencia monetaria, dificultades de pago e incluso una crisis de la deuda externa. De igual modo, en esos países, un vuelco de las corrientes de capital externo o los ataques a la moneda casi invariablemente plantean una amenaza al sistema financiero interno. En contraste, las turbulencias monetarias en los países industrializados generalmente no se esparcen a los mercados financieros internos (por ejemplo, la crisis EMS de 1992-93); tampoco las alteraciones financieras internas necesariamente conducen a una crisis monetaria y de pagos (por ejemplo, la crisis de S&L y el colapso bursátil de 1987 en Estados Unidos).

El endeudamiento externo, junto con la dolarización de las economías del Sur, responden en gran medida a esta diferencia. El fenómeno de la crisis de Asia Oriental puede describirse de dos formas: como un exceso de los empréstitos extranjeros al sector privado o como un exceso de los préstamos concedidos por los mercados financieros internacionales. En todo caso, los mercados de capital libres no lograron producir una óptima asignación global de capital. Como lo señaló Alan Greenspan, es obvio que a esas economías entró más dinero del que podía emplearse rentablemente con un riesgo moderado. En este sentido, se trata de una crisis global con un desencadenante regional. Tal vez también pueda responsabilizarse a los gobiernos de Asia Oriental por no impedir la falla del mercado, un enfoque que apuntaló la exitosa política intervencionista del Asia Oriental de posguerra.

B. LA RESPUESTA POLÍTICA

Por primera vez surgió un desacuerdo de importancia entre los economistas de la corriente dominante sobre la respuesta política apropiada a una crisis financiera en los países en desarrollo. El programa político a ser adoptado debe resolver dos problemas: primero, ayudar a recuperar la confianza, deteniendo así los vaivenes de los mercados monetarios y de valores; segundo, corregir los indicadores subyacentes.

Existe una creciente preocupación de que las políticas del FMI no están ayudando a recuperar la confianza en el mercado. Un factor que contribuye a la continua volatilidad del mercado y a los movimientos pendulares de los tipos cambiarios y los precios del capital es, sin duda, la falta de consenso entre los economistas de la corriente dominante en cuanto a lo apropiado del programa político ortodoxo. Pero los mercados no parecen haber estado impresionados por las políticas promovidas hasta ahora. Por ejemplo, si bien Indonesia y Tailandia mantuvieron sus tasas de interés más elevadas que en Malasia, experimentaron mayores dificultades en sus mercados monetarios y de valores. De la misma forma, la estricta adhesión al programa ortodoxo no protegió a Filipinas del contagio.

Con relación a los indicadores, hubo una necesidad de corregir los tipos cambiarios y las balanzas externas. No obstante, hasta ahora la desvalorización de las monedas de la región fueron más allá de corregir la anterior apreciación; el baht, el won y la rupia sin duda superaron los niveles que razonablemente pueden ser considerados compatibles con posiciones sustentables en materia de cuenta corriente. No hay argumentos que justifiquen que una drástica reducción de la absorción y el crecimiento interno traigan aparejado el ajuste necesario en los pagos externos. En efecto, muchos economistas prominentes de la corriente dominante criticaron los programas del FMI de austeridad fiscal y dinero caro, argumentando que, si bien podrían ser apropiados en ciertas condiciones de desequilibrio monetario y fiscal, no lo es para el caso de Asia Oriental. Se argumenta correctamente que apuntar a una inflación muy baja cuando las monedas han perdido la mitad de su valor sencillamente podría conducir a estas economías a una profunda recesión. Además, cada vez se hacen sentir más las voces de la región denunciando el abuso que significan los condicionamientos, en tanto favorecen los intereses bilaterales de los principales países industrializados en sectores que tienen muy poco que ver con la gestión de la crisis, y restringen drásticamente la autonomía nacional, aumentando el peligro de una reacción política.

De la historia reciente de Estados Unidos es posible extraer una lección útil sobre lo que es necesario hacer en estas condiciones de deflación de la deuda. Como se recordará, la recuperación de Estados Unidos durante los 80 fue dirigida por el gasto financiado por un creciente endeudamiento relativo al ingreso. Las empresas, los consumidores y el gobierno, todos elevaron su endeudamiento a niveles sin precedentes, mientras que las instituciones financieras aumentaron sus préstamos contra activos de riesgo, entre ellos del sector inmobiliario y fusiones y adquisiciones financiadas. Esto significó que tanto los ingresos como los egresos comerciales y familiares se sensibilizaron cada vez más a las tasas de interés.

La Reserva Federal comenzó a ajustarse después de la crisis de 1987 para contener la inflación de los precios de los activos, y esta política fue complementada por un aumento de los impuestos y una reducción de las políticas fiscales expansionistas. El resultado fue una de las más profundas recesiones de posguerra. No obstante, en reacción a la debilidad del sistema financiero y la economía, a principios de los 90 la Reserva Federal comenzó a reducir las tasas de interés a corto plazo a niveles negativos en términos reales, dando así cierto alivio no sólo a los bancos sino también a empresas y familias, que pudieron sortear la curva de rendimiento y refinanciar la deuda con un costo del servicio de los intereses sustancialmente más bajo. Esto eventualmente produjo un auge del mercado de valores, que hizo bajar los tipos de interés a largo plazo y ayudó a recuperar las posiciones del balance general, produciendo una fuerte recuperación a fines de 1993.

Obviamente, la economía de Estados Unidos no hubiera gozado de una de las recuperaciones más largas de posguerra si a comienzos de los 90, en respuesta a la deflación de la deuda, se hubieran aplicado el tipo de políticas pregonadas en Asia Oriental. Es cierto que la flexibilización monetaria no influyó mucho en el caso de Japón, pero eso fue en gran medida porque Japón dudó demasiado en aplicar una política similar por temor a crear otra burbuja. Tampoco pudo reunir un programa de reestructuración financiera o resolver sus problemas estructurales a través de medidas apropiadas para desregular la economía.

A menudo se sugiere que el dinero fácil no es una opción política en Asia oriental ya que la deflación del precio de los activos está asociada con la turbulencia monetaria. No obstante, las altas tasas de interés no aseguran la estabilidad en los mercados de monedas. En realidad, lo que hacen es socavar una respuesta positiva a la reciente variación de los tipos cambiarios debido a sus efectos en el sector bancario y en la capacidad de las compañías para cumplir con sus obligaciones financieras.

La retracción del crédito parece ser tan profunda que, a pesar de tipos cambiarios favorables, las empresas no pueden exportar pues su acceso al crédito comercial está recortado. Así, un aspecto importante para mejorar los saldos de cuenta corriente de Corea del Sur y Tailandia parece deberse hasta ahora a las reducciones a la importación, más que a la expansión de las exportaciones. De haber habido una liquidez externa adecuada para apoyar el tipo cambiario se hubiera evitado ese resultado en la medida que se hubiera permitido a esos países perseguir una política monetaria más flexible para enfrentar la deflación de la deuda.

C. CONSECUENCIAS A ESCALA MUNDIAL

Los países en desarrollo de Asia se han convertido en actores de gran trascendencia en la economía mundial, desempeñando un papel crucial en la generación de demanda mundial. Una brusca disminución de las tasas de crecimiento y una reducción de la contribución a la demanda mundial hará especialmente difícil a las economías industrializadas, en particular Europa y Japón, expandirse a las tasas necesarias para revertir la tendencia al alza de sus tasas de desempleo.

No cabe duda que la crisis tendrá graves consecuencias para la dinámica de crecimiento de la región y la integración del Asia oriental. Ambas están construidas sobre el llamado proceso de vuelo de ganso, en el que los países de diversos grados de industrialización y desarrollo se mueven juntos sobre la base de un progresivo mejoramiento de sus industrias. El comercio y la inversión intrarregionales juegan un papel crucial en este proceso, ayudando a ubicar la producción conforme a las ventajas comparativas determinadas por los niveles relativos de productividad y los salarios. Un modelo estable de tipos cambiarios en toda la región es absolutamente esencial para que este proceso sea dirigido por las fuerzas económicas reales del ahorro y la productividad.

Estas bases del proceso de vuelo de ganso fueron sacudidas por los recientes vaivenes de los tipos cambiarios entre las monedas de la región a través de lo que aparecen como devaluaciones competitivas. La inestabilidad monetaria causa cambios inesperados en las posiciones relativas de los países en forma individual, y crea considerable incertidumbre con relación a la competitividad de diversas industrias en toda la región, socavando así la inversión en bienes comerciables, incluida la inversión intrarregional. Si se aplican políticas restrictivas para recuperar la estabilidad, se reducirá la velocidad general del crecimiento regional. Con relación al impacto global de la crisis, ha habido un cierto grado de ambivalencia. Si bien por un lado se argumenta que ahora vivimos en una aldea global como resultado de la mayor integración de los mercados y la interdependencia de las economías, al mismo tiempo se sostiene que puede esperarse que el impacto de la crisis de Asia oriental sobre la economía mundial sea insignificante ya que la participación de las economías de la región en el comercio y la producción global es pequeña.

No obstante, parecería que un mayor realismo comenzó a influir en las opiniones de las principales organizaciones internacionales, que han reconocido que el impacto mundial de la crisis será grave, provocando una pérdida significativa del crecimiento de más de un punto porcentual del básico. Pero lo que se aprecia menos es que esto viene en lo alto de los desequilibrios existentes en la economía mundial.

En vísperas de la crisis ya había una inconsistencia importante: prácticamente todos los principales países industrializados salvo Estados Unidos esperaban un crecimiento más rápido sobre la base de un aumento de las exportaciones, mientras que se esperaba que se enlenteciera la contribución de Estados Unidos a la demanda global. Los países superavitarios (Europa y Japón) emplearon políticas fiscales restrictivas e intentaron aumentar sus excedentes de exportación para preservar el crecimiento. En contraste, con excepción de China y Taiwán, las economías de rápido crecimiento de Asia oriental fueron importantes contribuyentes a la demanda mundial, incurriendo en grandes déficit financiados por ingresos de capitales privados. Sin embargo, a medida que las tasas de interés de Estados Unidos y Europa comenzaron a subir, se esperaba que las corrientes de capital se desviaran de los países en desarrollo, forzándolos a reducir sus déficit externos y por tanto su contribución a la demanda global.

Tal vez la única contribución positiva de la crisis de Asia oriental es que detuvo la tendencia a la restricción monetaria y al aumento de las tasas de interés en Estados Unidos y Europa, que comenzaron a perfilarse cuando la crisis llevó a un quiebre del mercado bursátil en octubre, motivada primordialmente por temores ante el posible impacto de mayores tasas de interés en los mercados financieros de los países industrializados. Sobre todo, la recesión en Asia oriental parece haber apaciguado el temor de los bancos centrales frente al riesgo de la inflación e incluso planteó cierta preocupación de posibles presiones deflacionarias.

No obstante, la crisis no hizo reducir los desequilibrios mundiales; incluso los empeoró. Si bien los tipos cambiarios ahora están más favorables, las empresas de Asia oriental también enfrentan una mayor necesidad de ganar divisas en vista de los recortes a los préstamos y el costo prohibitivo de pedir al exterior. Además, el aumento de las tasas de interés internas aumentó su servicio interno de la deuda a la vez que, junto con la retracción fiscal, deprime la demanda interna.

Consiguientemente, es posible esperar que las empresas de Asia oriental persigan una estrategia exportadora agresiva en mercados donde ya ganaron competitividad, es decir en Estados Unidos, Europa y Japón. Si bien todavía no se avizora el auge exportador esperado por la retracción del crédito, no debería sorprender si estos países finalmente logran no sólo eliminar su déficit externo sino también crear grandes excedentes comerciales, no como en América Latina en los 80 a través de drásticas reducciones a las importaciones, sino por un rápido aumento de las exportaciones.

Cuanto más estricta sea la posición política interna, mayor será la tendencia a buscar mercados afuera en los países industrializados. Esto significa que un ajuste positivo debería tener dos componentes: primero, los préstamos deben ser refinanciados y reprogramados para permitir a los países afectados pagarlos con los futuros ingresos de las exportaciones y no a través de un creciente endeudamiento externo a tasas leoninas. Segundo, es necesario aumentar el crecimiento global para ofrecer mercados en los cuales los países de Asia oriental puedan ganar las divisas necesarias para pagar su deuda al extranjero.

Así, la solución al problema no está simplemente en la reestructuración del sector financiero de las economías del sudeste asiático, por más que ésta sea necesaria, o en sus políticas macroeconómicas. Más bien, un componente crucial debe ser eliminar la tendencia deflacionaria de las políticas macroeconómicas de Japón y Europa. Hasta que estas dos regiones no inicien un crecimiento interno orientado a la demanda y reduzcan su superávit externo, la economía mundial continuará siendo vulnerable al riesgo de la inestabilidad financiera y la recesión, y las crisis en el sudeste asiático continuarán contribuyendo a la disminución del crecimiento mundial y a las fricciones comerciales.

Exacerbación de las dificultades

La crisis tenderá a agravar las dificultades que enfrenta Japón. Si bien el yen ha estado cayendo con respecto al dólar, se apreció con respecto a las monedas de Asia oriental. Esto significa que Japón tal vez no obtenga un estímulo general adicional de sus variaciones en los tipos cambiarios, pero su excedente comercial con Estados Unidos puede crecer, desencadenando una reacción, en especial si la economía de este país se está enlenteciendo y su déficit comercial va en aumento.

Ulteriores caídas del yen para ganar competitividad con respecto a los PRI de Asia oriental también significarán una disminución con respecto al dólar, que puede otra vez causar fricciones comerciales. Las empresas japonesas tal vez no estén en condiciones de responder a su pérdida de competitividad contratando uno o varios servicios o comprando bienes fuera de la empresa a través de la Inversión Extranjera Directa (IED) en Asia oriental, como hiciera previamente: los bancos japoneses ya tienen un gran riesgo en ese sector y hay un exceso de capacidad. Esto significa que habrá una restricción de las ganancias japonesas, poniendo presión en los salarios y el desempleo.

A menudo se sostiene que la Unión Europea permanecerá relativamente intocada por la crisis ya que sus exportaciones a la región son una pequeña proporción de su Producto Interno Bruto (PIB). No obstante, para algunos países de la Unión Europea, las exportaciones a Asia oriental han sido el componente más dinámico de la demanda agregada en los últimos años. Además, es importante reconocer que los bancos europeos tienen mayores riesgos que los japoneses y estadounidenses, no sólo en Asia sino también en Europa oriental y América Latina, donde la vulnerabilidad al contagio sigue siendo elevada.

Es probable que la crisis influya en las políticas de los países en desarrollo y economías en transición con grandes déficit externos. Podrían inclinarse a restringir la demanda interna y recortar sus importaciones y déficit externos para reducir su vulnerabilidad a una interrupción de las corrientes de capital. Esto sería deflacionario no sólo para los países afectados sino también para sus interlocutores comerciales, incluida Europa. La disminución de las exportaciones netas a los países en desarrollo, junto con políticas fiscales restrictivas destinadas a cumplir las condiciones para la Unión Monetaria Europea, podría hacer más difícil para la Unión Europea detener el aumento del desempleo.

El crecimiento podría deprimirse aún más si las monedas europeas se aprecian con respecto al yen; si bien esto podría ser visto como una ventaja para la Unión Monetaria Europea, sólo agravaría el problema de desempleo. La crisis también podría plantear un desafío adicional para la Unión Monetaria Europea. Generalmente se reconoce que la desincronización de ciclos entre los países participantes, junto con restricciones a las políticas presupuestarias de los países y la ausencia de un fuerte centro fiscal en Estados Unidos, puede provocar fricciones relativas a las políticas de las tasas de interés y los tipos cambiarios, en especial desde que las condiciones iniciales con respecto a los pagos externos y mercados laborales difieren ampliamente. Tales fricciones también surgirían si la Unión Monetaria Europea recibiera conmociones externas asimétricas que exigieran diferentes respuestas en materia de política monetaria para los diferentes participantes. En ese sentido, la coincidencia de la crisis asiática con el lanzamiento de la Unión Monetaria Europea podría ser motivo de preocupación.

Otro elemento desconocido en la evolución de la crisis es China. Si bien el país en sí mismo no está expuesto a ataques especulativos de la misma manera que los demás de la región, Hong Kong es su talón de Aquiles. En el caso de que las exportaciones chinas se enlentezcan drásticamente como resultado de una creciente competencia de la región y su tasa de crecimiento caiga considerablemente por debajo del objetivo del ocho por ciento fijado por el gobierno, los mercados podrían intentar probar la resolución del gobierno de mantener un tipo de cambio fijo, muy similar a lo que se hizo en Francia en 1993. Como China no puede permitirse abandonar la paridad en Hong Kong por los costos políticos que le acarrearía, podría optar por devaluar su propia moneda utilizando las tasas de interés de Hong Kong para defender la paridad. No obstante, si no logra mantenerla, la crisis se intensificaría significativamente.

En resumen, la crisis de Asia oriental desencadenó fuerzas que tienden a agravar los desequilibrios existentes en la economía mundial, dando origen, una vez más, al espectro de la deflación y el proteccionismo. Por cierto, el aumento de los desequilibrios comerciales y un crecimiento reducido servirán de abono a los sentimientos proteccionistas, y dichas presiones podrían intensificarse, tanto en Europa como en Estados Unidos. Además, estas presiones podrán lograr sus objetivos si los países superavitarios no aplican políticas macroeconómicas expansivas a medida que los países en desarrollo comiencen a recortar sus déficit comerciales. Otra amenaza potencial son las devaluaciones competitivas. Fueron una gran preocupación para los artífices del sistema de Bretton Woods, y esa preocupación aumentó después del colapso del sistema a comienzos de los 70. No obstante, disminuyó cuando la inflación se convirtió en un gran problema. Debido a las derivaciones que tuvo la estabilidad de los precios, los países se mostraron reticentes a usar sus tipos de cambio para exportar desempleo. La amenaza de las devaluaciones competitivas es mucho más grave ahora que nunca, porque el peligro ahora es la deflación, no la inflación. Hubo ciertos signos durante la crisis monetaria de Europa hace algunos años, cuando algunos países se salieron de la Unión Monetaria Europea y devaluaron para importar cierta demanda. Si la crisis ahonda la deflación global, podría haber más acciones de este tipo. Es por esto que resulta importante tener políticas expansivas en los países con excedentes externos.

Tal vez el peor escenario sea el surgimiento de una capacidad excesiva también en la otra margen del Pacífico. En Japón, la recuperación se basó en un auge muy fuerte de la inversión, que sólo dio como resultado un subsiguiente exceso de capacidad. Nuevamente, las dificultades actuales de Asia oriental pueden rastrearse en el exceso de inversión en la región desde comienzos de la década. Puede resultar inevitable un aumento de las fricciones comerciales en el caso de que la expansión dirigida a la inversión, de Estados Unidos, llegue a su fin de la misma manera.

D. CONCLUSIONES

La crisis de Asia oriental demuestra una vez más que hay serios problemas sistémicos en los acuerdos financieros y monetarios globales. En efecto, desde hace mucho tiempo varios observadores han sostenido que no es posible hablar de un "sistema" monetario y financiero internacional. La crisis financiera de Asia oriental aumentó la conciencia de la necesidad de un gobierno global de las finanzas para impedir la reiteración de crisis similares. Afortunadamente, la comunidad internacional se verá forzada a reconsiderar si los acuerdos existentes relativos a los pagos y finanzas internacionales son compatibles con la estabilidad y el crecimiento.

El problema principal es que, aun cuando los mercados financieros están mucho más integrados que los mercados de productos y el capital es mucho más móvil que otros factores de producción, no hay un gobierno global de las transacciones financieras internacionales como el que existe en el sector del comercio. Además, los actuales acuerdos internacionales no sólo son inadecuados sino también asimétricos; están destinados a disciplinar a los prestatarios más que regular a los prestamistas. Esto está en marcado contraste con la forma en que están concebidos los sistemas financieros nacionales. Por otro lado, los acuerdos internacionales están dirigidos a manejar las crisis, más que a prevenirlas. Y las medidas para evitar las crisis bancarias internacionales tienden a hacerse a costa de los niveles de vida, la estabilidad y el desarrollo de los países en desarrollo deudores.

En segundo lugar, con la creciente integración financiera, el impacto global de las políticas de tasa de interés y tipo cambiario han adquirido mayor importancia. Esto se cumple no sólo para los principales países industrializados sino también para muchos países en desarrollo, en lo que se considera que las políticas han tenido graves repercusiones regionales o globales. No hay una supervisión efectiva en estos sectores y no hay forma de impedir que políticas de "empobrecer al vecino" afecten variables monetarias y financieras claves. Tampoco hay un mecanismo de solución de diferencias relativo a políticas macroeconómicas y financieras, como la que existe para las políticas comerciales. Si un país aumenta sus aranceles a la importación de automóviles de su vecino, éste puede ir a la Organización Mundial de Comercio y quejarse, pero no existe ningún foro en el que un país pueda hacer algo análogo sobre un aumento de las tasas de interés de un país importante y el consiguiente aumento de su carga de la deuda, o sobre una devaluación que tiene el mismo efecto sobre sus exportaciones.

En tercer lugar, no hay acuerdos efectivos, normativos y adecuadamente financiados para la prestación de liquidez por un prestamista internacional de último recurso. Finalmente, es necesario un sistema de arreglos ordenados basados en normas y procedimientos de bancarrota que rijan las relaciones internacionales entre deudores y acreedores. Vale la pena considerar varias propuestas tendientes a llenar estas lagunas. La comunidad internacional debe centrar su atención en estos temas como parte del esfuerzo por mejorar el gobierno de las finanzas internacionales.

Yilmaz Akyuz es jefe del departamento de Políticas macroeconómicas y de desarrollo, de la UNCTAD, en Ginebra.

En el seminario sobre "Impactos de la crisis monetaria asiática en las perspectivas de crecimiento de Europa", Instituto Europeo de Estudios Asiáticos, Bruselas, 20 de enero de 1998, se presentó una versión anterior. Las opiniones expresadas no necesariamente reflejan las de la Secretaría de la UNCTAD, y las designaciones y terminología utilizada son las del autor. Este documento debe mucho a las discusiones realizadas con Jan Kregel, Andrew Cornford y Richard Kozul-Wright.