Intermediación financiera, la entrada a un círculo vicioso

El Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha identificado el origen de la crisis asiática en la debilidad fundamental de la intermediación financiera, es decir el excesivo crecimiento del crédito y un exceso de confianza en los volátiles fondos a corto plazo. A su vez, los efectos de la crisis seguramente se sentirán por algún tiempo más debido al círculo vicioso que se crea de crisis bancaria-caída de los precios de las acciones-recesión.

Por Chakravarthi Raghavan

En un sector financiero frágil, una supervisión débil con una regulación moderada y un sector empresarial abrumado por deudas a corto plazo puede rastrearse la serie de crisis de Asia, según el Banco de Pagos Internacionales (BPI)^*.

Pero, irónicamente, dos de los factores macroeconómicos que fueron ampliamente elogiados por considerarse que propiciaban el dinamismo de las economías asiáticas durante la década del 80 y la primera mitad de la del 90, fueron luego los grandes responsables de la repentina pérdida de confianza. Se trata de la pesada creación de capacidad en numerosos sectores y la repercusión del tipo de cambio escogido tanto sobre la competitividad comercial como sobre la posición en materia de política monetaria.

Los indicios de un exceso de inversión en determinados sectores, señala el BIP, ya habían aparecido en 1996, cuando la inversión masiva en la industria electrónica asiática contribuyó a crear condiciones de exceso de oferta con la consiguiente caída de los precios en los mercados mundiales. Pero la inversión había crecido drásticamente también en otros sectores (tales como fabricación de automóviles, electrodomésticos y generación de electricidad), con el riesgo de inundar los mercados nacionales y extranjeros.

La excesiva inversión en algunos sectores tendió a erosionar las tasas de rentabilidad del capital nuevo. En varios de los países afectados por la crisis, las tasas de crecimiento asociadas con una determinada tasa de interés -la llamada relación progresiva capital/producto- cayó pronunciadamente en la primera mitad de los 90.

Con relación a la intermediación financiera y la crisis, el BIP dice que si bien había debilidades propias de cada uno de esos factores, dos eran comunes a los países asiáticos sumergidos en la crisis. La primera debilidad radica en la excesiva expansión del crédito bancario, que alienta el exceso de inversiones y conduce a la creación de una capacidad industrial no rentable y a ciclos de alza y baja de los precios accionarios. Con frecuencia se pasó por alto la fragilidad intrínseca de los sistemas financieros de Asia porque el alto grado de estabilidad de sus monedas y tipos de cambio, junto con un rápido desarrollo de los sistemas bancarios locales, facilitaron un largo período de crecimiento dirigido a la inversión.

La segunda debilidad fue apoyarse en formas potencialmente volátiles de financiamiento externo, en especial préstamos bancarios a corto plazo, que dejaron a las economías nacionales cada vez más expuestas a los vaivenes de opinión de los mercados financieros internacionales.

Durante gran parte de los 90, varios países tuvieron que hacer frente a abultados ingresos de capital. Pero la confianza de los inversionistas no se debilitó en un principio, y antes de la crisis las posiciones del crédito experimentaron pocas rebajas de categoría. El control oficial del desempeño del país tampoco identificó plenamente los peligros que enfrentaban muchas economías asiáticas. Pero una vez que estalló la crisis, los mercados entraron en pánico: los tipos cambiarios y los mercados de valores experimentaron ajustes excesivos; la volatilidad aumentó drásticamente y en algunos mercados la liquidez se agotó; las agencias calificadoras del crédito bajaron de categoría a los países más afectados.

Las autoridades debieron hacer frente a varios dilemas difíciles: uno de los problemas más espinosos fue cómo resolver de la mejor manera las perjudiciales contramarchas de los movimientos de capital privado. Y en la medida que la escala de la ayuda oficial internacional estableció nuevos parámetros, empezó a prestarse gran atención a la cuestión de cómo hacer que los inversionistas privados se hicieran responsables de sus decisiones y cargaran con parte de los costos de la ayuda de emergencia a los países con problemas.

Otro aspecto, que causó cierta controversia, fue cómo establecer políticas monetarias acto seguido de la pérdida de confianza en la moneda nacional. El BPI subraya que la creación de un volumen importante de liquidez mundial durante los últimos años contribuyó a la creación de grandes riesgos financieros en Asia.

Abundancia de liquidez

La abundancia mundial de liquidez influyó de diferente forma en los distintos mercados. Con la excepción de China y Hong Kong, los mercados accionarios de la mayoría de las economías asiáticas se mantuvieron relativamente débiles durante la época de mayor alza mundial de las acciones, experimentando a fines de 1993 un incremento de la relación precio/ganancia que llegó a niveles muy por encima de los de los mercados estadounidenses. A partir de ese momento hubo caídas significativas en la mayoría de los mercados, lo que puede interpretarse como indicador de una temprana conciencia de la vulnerabilidad de Asia en la medida que los inversionistas ya esperaban un menor crecimiento de las ganancias de las compañías asiáticas.

No obstante, el modelo de préstamo bancario internacional siguió muy de cerca la evolución de la liquidez mundial, y los préstamos a entidades no bancarias en Asia aumentaron radicalmente durante 1995 y gran parte de 1996. Los movimientos hacia Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia alcanzaron una tasa anual de 15.000 millones de dólares. Además, las estimaciones del BPI indican que los empréstitos interbancarios internacionales en esos cinco países tenían una tasa anual de alrededor de 43.000 millones de dólares, de la cual aproximadamente el 40 por ciento estaba denominada en yenes y el resto en dólares.

Sin duda que el gobierno influyó en la expansión a través de garantías o medidas de promoción, y algunos bancos extranjeros tal vez creyeron que los bancos asiáticos gozaban de garantías implícitas de sus gobiernos para los empréstitos extranjeros. Y las transacciones extranjeras de los bancos nacionales fuertemente regulados habían sido liberalizadas antes de que los gerentes bancarios hubieran adquirido los conocimientos necesarios para manejar los riesgos cambiarios o antes de haber fortalecido el marco de supervisión.

Por ejemplo, el BIBF (Bangkok International Banking Facility) de Tailandia permitió a los bancos pedir prestado en dólares, lo que en última instancia provocó que las autoridades aumentaran la rigurosidad de las normas. Los bancos extranjeros también interpretaron que la escala de sus operaciones con el BIBF afectaría las oportunidades de recibir permiso para operar en los mercados nacionales.

Las antiguas políticas de los tipos cambiarios fijos y casi fijos probablemente alimentaron la concepción errónea de riesgo cambiario, y una especie de "ilusión de tasa de interés real" (es decir, tasas de interés en dólares o yenes deflacionadas por las tasas de la inflación local) provocó un exceso de empréstitos en moneda extranjera.

Una gran parte del préstamo bancario internacional fue con vencimientos a corto plazo o, en el caso de largo plazo, con tasas flotantes. Y los bancos acreedores consideran que el préstamo a corto plazo es más seguro ya que refleja el vencimiento de gran parte de sus financiamientos, una noción arraigada en las prácticas de supervisión y ponderación del riesgo. (Actualmente existe una creciente opinión de que los supervisores bancarios deberían exigir una evaluación del riesgo más estricta para los préstamos a corto plazo, y por lo tanto disposiciones más rigurosas sobre suficiencia de capital.) Y si bien no hay demasiados datos, parecería que las inversiones a largo plazo en activos nacionales reales tales como propiedades, fueron financiadas por préstamos bancarios a corto plazo.

Los movimientos de la liquidez mundial también se reflejaron en los márgenes de los instrumentos de deuda de los mercados emergentes, que se estrecharon significativamente a principios de 1995. Fue recién en el último trimestre de 1997, después de iniciada la crisis, que los márgenes de la deuda de los mercados emergentes se ampliaron abruptamente, trepando de casi 13 puntos porcentuales durante junio de 1997 a 37,5 en enero de 1998, pero retrocediendo moderadamente en los meses siguientes. Los márgenes de los bonos de Indonesia, sin embargo, continuaron ampliándose, y en marzo llegaron a un promedio de 75 puntos porcentuales. Esos grandes vaivenes de los márgenes demuestran las dificultades que tuvieron los mercados financieros con el riesgo de las tasas de interés.

Mecanismos de supervisión

Junto con el aumento de los márgenes, las compañías clasificadoras de riesgo también rebajaron de categoría a los préstamos concedidos a Indonesia, Corea y Tailandia, asignándoles la categoría más baja, lo que refleja la preocupación por la situación extremadamente precaria de la liquidez internacional.

Típicamente, las decisiones se adoptaron después de un ajuste importante de las políticas macroeconómicas en el marco de los programas del Fondo Monetario Internacional (FMI), lo que probablemente mejoró su capacidad de largo plazo para cumplir con el pago de la deuda externa.

La crisis, comenta el BPI, se exacerbó por dos deficiencias en la gestión de los activos y pasivos externos: liquidez externa insuficiente y diversificación inadecuada de los activos financieros externos.

Hay un tema clave planteado y es el de cómo asegurar que se apliquen las adecuadas salvaguardias prudentes a los empréstitos en moneda extranjera del sector privado. Uno de los posibles enfoques es utilizar controles o aplicar impuestos en los países endeudados para limitar los empréstitos en moneda extranjera o prolongar su vencimiento. En el pasado, esto se hizo de diversas formas: imponiendo restricciones cuantitativas, permitiendo que sólo las empresas y bancos con altas clasificaciones de crédito pidan prestado en el exterior, o exigiendo a los solicitantes de los préstamos que mantengan cuentas no remuneradas en el banco central iguales a un porcentaje de su deuda. En algunas ocasiones, las autoridades han concebido esos mecanismos para discriminar contra los ingresos de corto plazo y potencialmente volátiles.

Un segundo enfoque es aplicar mecanismos de seguridad contra la crisis de la liquidez, como el de Argentina, donde el peso está a la par del dólar y se les exige a los bancos comerciales que tengan el 20 por ciento de su pasivo en activos líquidos así como también adoptar medidas para asegurar que tienen acceso a una liquidez de divisas adecuada a través de líneas de crédito negociadas de antemano.

Un tercer enfoque es ajustar las restricciones reguladoras sobre los acreedores, particularmente los bancos acreedores. Y, en función de los principios básicos de Basilea para la supervisión bancaria, esto último significaría que los supervisores bancarios de los países industrializados deberían adoptar una mejor supervisión de las actividades de las subsidiarias de sus bancos en el mundo en desarrollo y en los centros offshore. Ya hay ciertas críticas en cuanto a que los supervisores no cumplieron sus responsabilidades con relación a la crisis asiática, por lo menos desde mediados de 1996.

Ayuda para la liquidez oficial

Analizando los diversos estadios de la crisis asiática, el BPI comenta: "Ha sido una crisis complicada y en muchos sentidos sin precedentes. Todavía no ha terminado".

La política económica de la mayoría de los países asiáticos tiene que hacer frente a un entorno financiero externo difícil en los últimos meses. Entre 1996 y la segunda mitad de 1997, los movimientos de capital variaron de ingresos a una tasa anual de casi 100.000 millones de dólares, a salidas de casi el mismo volumen.

En términos de la ayuda prestada a la liquidez oficial, el promedio de ayuda ha alcanzado nuevas marcas en las que los paquetes de rescate mantienen ciertos rasgos en común con la mexicana. Se ofreció un total de 117.000 millones de dólares a Tailandia, Indonesia y Corea, aumentando el volumen de compromisos en cada paquete sucesivo.

Una de las razones de estas ayudas es lograr un impacto sicológico en los mercados. Es difícil juzgar cuál debe ser el volumen del paquete para alcanzar el objetivo deseado, dice el BPI, agregando que "la ayuda oficial internacional ofrecida a los países asiáticos no fue lo suficientemente grande como para cubrir todas sus obligaciones extranjeras a corto plazo, como pasó con la ayuda mexicana, una diferencia que no pasó desapercibida en los mercados".

La contribución relativa de los acreedores oficiales y privados, señala el BPI, también fue objeto de gran debate en la víspera de las crisis mexicana y asiática.

Un aspecto central de la respuesta a la crisis de la deuda de los 80 fue que los acuerdos finales, a petición oficial, se concluyeron entre los bancos acreedores y los Estados prestatarios que ya no pudieron cumplir con la deuda. Las negociaciones fueron largas y difíciles y se prolongaron por varios meses. Pero la ayuda a la liquidez brindada por fuentes oficiales estuvo condicionada al acuerdo de un crédito o con los bancos para refinanciar la deuda bancaria u ofrecer fondos nuevos.

No ocurrió de esa manera después de la crisis mexicana. Pero la masiva ayuda oficial extranjera permitió a los titulares de la deuda estatal mexicana a corto plazo y ligada al dólar, escapar sin pérdidas, y la escala de la ayuda oficial que cubre todo el pasivo externo a corto plazo del país podría haber establecido una pauta por la cual los mercados financieros pudieran luego juzgar la conveniencia de los paquetes subsiguientes para los países asiáticos.

Algunos observadores consideraron que el rescate mexicano debilitó el sentido de responsabilidad de los inversionistas por sus propias acciones. Y como los titulares de otras formas de documentos mexicanos (acciones, bonos a largo plazo o deudas denominadas en pesos) sufrieron grandes pérdidas, puede haber distorsionado el modelo de movimiento del capital accionario, enfocándolo hacia la deuda.

Refiriéndose también al auge del precio de las acciones causado por los préstamos de la banca extranjera, el BPI añade: "La deflación de los precios inflados de un activo y la necesaria contracción de la industria bancaria seguramente deprimirán la demanda en los países afectados durante un período importante. La caída de los valores accionarios en muchos centros atestó a los bancos con abultadas pérdidas incobrables que son reclamos potenciales sobre un capital bancario debilitado. "En la medida que algunos agentes inmobiliarios no pagaron sus préstamos bancarios, los bancos podrían quedar con inmuebles cuyo valor de venta tal vez no sea el mismo que el de la garantía. (...) Los efectos de la recesión económica, la caída de precios de las acciones y la crisis bancaria tienden a reforzarse mutuamente en la medida que la reducción del crédito bancario baja los precios de las acciones y profundiza aún más la recesión. Esto a su vez crea problemas adicionales a los bancos, que se ven forzados a parapetarse todavía más. El término 'círculo vicioso' se ha usado en demasía, pero describe fehacientemente la interacción crisis bancaria/caída de precios accionarios/recesión".